a16z 以法律的角度，汇整项目团队该如何发行代币，才可以最大限度地降低受到美国法律制裁的风险，从代币销售、何时于美国流通、代币锁定期到团队发言注意事项，给出明确的指引。

如何发行代币才可以降低法律风险？

如何推出代币是项目创办人最常见的问题之一。但其实推出代币有许多细节需要注意，本文以美国法律的角度整理出五大需要注意的原则？分别是：

• 勿以筹款为目的在美国公开销售代币
• 将项目的去中心化
• 利害关系人发言须谨言慎行
• 谨慎处理二级市场上币与流动性
• 代币锁定期至少一年

当然，这些论述还有可能有其他不完备之处，仅供参考。

勿以筹款为目的在美国公开销售代币

2017 年 ICO 蓬勃发展，数十个项目承诺将实现重要的技术突破以筹集资金。当时 SEC 的回应既有力又合理，试图将证券法适用于 ICO ，因为 ICO 通常满足豪威测试 (Howey Test) 的所有条件。

没有什么比一级市场更容易应用 Howey Test。在许多 ICO 的代币发行人向投资者做出明确承诺，利用代币销售的收益为其营运提供资金，并为投资者提供未来的回报。

产业不断发展，出现更多元的筹款方式，Howey Test 在代币发行上的判定变得更加困难，包含空投、去中心化项目、二级市场代币交易可能都不满足 Howey Test 的条件。

但 ICO 在每个新周期中都会以新的形式重新出现，部分开发者更换了一些执行方式，期望这样可以不被 SEC 找麻烦。例如由 DAO 进行间接代币销售，透过去中心化治理控制由此产生的收益和流动性。或者有些开发者觉得 SEC 无理而根本不打算在乎这件事情。

项目需要小心避免这些方案。没有任何理由足以忽视或违反美国证券法。

以筹款为目的向美国人公开代币销售，一直都是与法律这些年来的努力是对立的，这就是为什么监管机构多年来几乎没有比筹款更关注的加密议题。

好消息是公开出售代币筹集资金很容易避免法律后果。团队可以选择根本不这样做，但仍可以透过其他方式筹集资金。例如美国境外公开发售股权和代币，都可以合规方式进行，无需遵守证券法的注册要求。

将项目的去中心化

开发者可以使用多种不同的代币发行策略。目前主要的三种避免被 SEC 视为证券的代币发行策略有：

• 项目去中心化
• 在美国境外上线项目
• 限制代币的可转让性以防止进入美国的二级市场

如果项目尚未充分实现去中心化，在美国境外启动项目与限制其代币的可转让性的策略都可以帮助项目在上线时遵守美国证券法。但要记得最重要的是两者都不能取代去中心化的权力下放。去中心化是项目消除证券法在意的风险的唯一方法。

无论一开始选择哪种策略，打算使用代币来传达广泛权利 (例如资产或是治理权) 的项目，都应该始终将去中心化作为北极星，其他策略都只是权宜之计。

在实务上如何执行？无论项目随着时间的推移如何发展，都应该始终寻求在更大程度的去中心化方面取得进展。举例来说：

• 若是 Layer1 的项目，设定技术里程碑可能包括使验证器集去中心化、增加在网络上独立建构者数量、或减少代币持有的集中度，最后才在美国地区上线服务。
• 若是 Ｗeb3 游戏项目，可以鼓励更多用户创造内容、更多游戏玩法变得依赖独立第三方而非团队、或者是更多独立伺服器上线，最后才让代币得以转帐流通。

规划代币去中心化蓝图可以说是代币发行之前最重要的工作。项目选择的策略将对其当下与未来的营运、沟通方式产生重大影响。

利害关系人发言须谨言慎行

沟通非常重要，可以成就或毁掉一个项目。CEO 的一个错误发言就可能使整个项目面临风险。项目团队应根据其代币发行策略的细微差别制定严格的沟通政策。

去中心化策略

该策略的目的是确保代币的购买者不会「基于他人的管理或创业努力而产生合理的利润预期」。在去中心化项目中，代币持有者不会期望管理团队能够带来利润，因为没有任何一个团体或个人拥有这种权力。项目团队不得对此议题另有说明，否则可能涉及证券法。

那什么是「合理预期」呢？这在很大程度上取决于币发行者如何谈论 (包含推文、文字和电子邮件) 代币 。根据过往案例，当项目宣布其核心团队正在推动进步和价值时，投资者会认为这项资讯获得投资回报是合理的，因此该代币就可能被判为证券。

实务上会让项目团队倾向披露更少讯息。建议团队在代币上线之前不讨论相关议题，包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。其次在代币发行后，团队也应避免讨论代币的价格或潜在价值，当然也不该视为投资机会，不要有任何的承诺，减少代币持有者对利润有合理预期的可能性。

落实到每个角色上，项目生态系统的成员包括创办人、开发公司、基金会和 DAO 如何发言也有学问。特别是团队很容易陷入中心化的语言中，因为他们习惯以第一人称谈论成就、里程碑。避免这种陷阱的几个方法：

• 避免暗示自己对协议或 DAO 的所有权或控制权，例如「作为协议的执行长…」或者是「今天我们上线了协议的 xxx 功能…」等。
• 尽可能避免前瞻性陈述，特别是在「燃烧」代币以实现价格目标或稳定性等机制方面。
• 避免将团队或贡献者的工作视为对项目生态系统有多大的重要性，例如在适当的情况下使用「初始开发团队」而不是「核心开发团队」或「主要开发团队」。
• 尽量强调去中心化的里程碑，例如第三方开发者或应用开发团队的贡献。
• 为项目的 DAO 或基金会提供自己的发言权，以避免与启动该项目的创办人产生混淆。

美国境外上线项目

在美国境外发行的项目，可以免除美国证券法规定的某些注册要求。该策略的目标是防止代币回流到美国，因此沟通上应避免在美国推广，代币是否存在「美国对代币的庞大市场需求」也会有影响。

总之，如果不在美国提供代币，请不要以提供代币的方式进行沟通。团队在社群媒体上发表的任何关于代币的发言，都应特别强调这些代币在美国不可用。

限制代币的可转让性

限制代币传输或链下的限制策略，可以免受法律风险，因为根据 Howey Test，个人无法进行资金投资来获取代币，就不法构成证券判定。

但尽管如此，如果项目发言鼓励参与者将其转移限制的代币或积分视为投资产品，会使带至代币转让性的保护很快就瓦解。这些发言可能会严重破坏限制代币的法律依据，仍需要避免粗心的发言。

谨慎处理二级市场上币与流动性

代币在二级市场的上币和确保有足够流动性的议题，也是 SEC 在意的风险之一。

项目团队通常寻求在二级市场 (例如 Binance 或是 Uniswap)上币，以便让更多的人可以购买代币。这通常涉及确保交易平台上有足够的流动性，缺乏流动性可能导致价格波动并增加项目及其用户的风险，这也就是为何 SEC 担忧的原因。

项目团队需要极度谨慎地对待这些市场的上市和流动性。不确定是否已实现充分去中心化的项目不应发布其代币在交易所上市的相关资讯，并且可能不应在美国境内从事任何造市活动。

代币锁定期至少一年

项目应对「向内部团队所发行的代币」设下至少一年的锁定期，因为 SEC 曾经成功地利用一年锁定期的缺失，从字面上阻止代币发行，合理推论 SEC 可能会再次这样做。

理想情况下，代币的锁定限制应在一年结束后开始释放，并从该时间点线性释放三年，因此总锁定期为四年。这种方法可以帮助团队减轻上述法律风险。还可以减少代币价格下跌的压力。

项目也应该警惕试图要求缩短锁定期的投资者，这种类型的需求可能表明投资者不遵守证券法，并且可能会短时间内出售代币。